《金基研》北阳/作者杨起超时风/编审
近年来，网络安全建设受到国家层面高度重视，国内《网络安全法》、《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法律陆续颁布和实施，共同构建了国内的数据治理立法框架。随着国内一系列信息化工程的实施，国家对信息技术应用的要求不断提高，信息化成为一项全局性战略，在经济社会各个领域全面推进。在此背景下，信息安全保护的紧迫性日益凸显，商用密码的应用需求应运而生。三未信安科技股份有限公司（以下简称“三未信安”）是国内主要的商用密码基础设施提供商，专注于密码技术创新和密码产品的研发、销售及服务，为用户提供全面的密码产品和解决方案。
在业绩上，三未信安的营业收入、净利润快速增长，近三年复合增长率均“领跑”同行业可比公司，成长性优异。同时，三未信安的主营业务毛利率及加权平均ROE均高于行业均值，盈利能力突出。凭借领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，三未信安在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业拥有广泛的市场，积累了各行业、各领域的高质量客户。值得一提的是，三未信安第一款自研密码芯片年9月完成量产，实现了密码芯片的重大突破。
一、商用密码需求提升市场规模速增，行业国产化进程加速
作为国内主要的商用密码基础设施提供商，三未信安专注于密码技术创新和密码产品的研发、销售及服务，为用户提供全面的密码产品和解决方案，致力于用密码技术守护数字世界。
近年来，网络安全建设受到国家层面高度重视，国内《网络安全法》、《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法律陆续颁布和实施，共同构建了国内的数据治理立法框架。
密码技术是保障网络与信息安全最有效、最可靠、最经济的手段，密码是重要的网络空间战略资源，是保障网络空间安全的核心技术和基础支撑，是构建网络信任体系的重要基石。
《中华人民共和国密码法》明确国内密码分为核心密码、普通密码和商用密码三大类。其中，核心密码、普通密码用于保护国家秘密信息。商用密码是指对不属于国家秘密内容的信息进行加密保护、安全认证所使用的密码技术、密码产品和密码服务。
以数据资源为核心要素的数字经济时代已经来临，随着云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、车联网、人工智能等新技术、新模式的广泛应用，密码技术积极护航新基建安全发展，商用密码应用程度不断加深。
在金融领域，累计发行应用国密算法的银行卡超过10亿张；在能源领域，部署支持商用密码的智能电表超5亿只；在惠民领域，已换发采用商用密码技术的二代身份证和港澳台居民居住证超过19亿张；在广播电视领域，基于商用密码技术的数字版权保护技术应用于移动智能终端2,万台；在政务领域10个省（区、市）完成商用密码技术支撑的政府云试点建设覆盖，服务用户超过5,万。
由此，近年来，国内商用密码行业规模不断扩大，产业规模整体呈上升趋势。
据赛迪统计数据，-年，国内商用密码行业规模分别为.6亿元、.4亿元、.0亿元、.0亿元、.0亿元，年均复合增长率为32.41%。预计年国内商用密码产业规模将达.7亿元。
与此同时，随着密码法的实施以及国家对国产化的支持，底层芯片、卡、装置性能要求将不断提高，引导产业技术和产品出现了大幅度的性能升级。国家密码局发布了完全自主设计的SM系列算法的相关标准与规范，标志着国内密码算法标准体系已初步成型，全面采用国产密码算法的条件和时机日趋成熟。
从产业基础上看，国产密码算法的推广已经具备一定基础，除了软件层的算法，更重要的是硬件层的密码芯片和通用芯片的自主可控，预计随着国产芯片性能提升和生态成熟，国产密码算法的逐步推广和标准的逐步完善，密码行业有望迎来国产化的机遇。
综上，网络安全建设受到国家层面高度重视，商用密码应用程度不断加深，市场规模逐年上涨。同时，商用密码国产化进程加速，密码行业有望迎来国产化的机遇。
二、营收净利润CAGR“领跑”同行，ROE高于行业平均水平
在行业发展及政策红利的背景下，近年来三未信安业绩持续增长。
据招股书，-年，三未信安的营业收入分别为1.34亿元、2.02亿元、2.70亿元，-年分别同比增长51.36%、33.51%。同期，三未信安的净利润分别为2,.86万元、5,.02万元、7,.51万元，-年分别同比增长.73%、42.63%。
到年1-6月，经立信会计师审计，三未信安实现营业收入金额为9,.84万元，同比增长24.53%；实现净利润1,.98万元，同比增长.88%。
值得一提的是，三未信安近三年的营业收入、净利润复合增长率均“领跑”同行，凸显成长性。
根据行业标准、经营范围、主营业务产品、主要客户、商业模式等口径，三未信安选择格尔软件股份有限公司（以下简称“格尔软件”）、北京数字认证股份有限公司（以下简称“数字认证”）、长春吉大正元信息技术股份有限公司（以下简称“吉大正元”）、成都卫士通信息产业股份有限公司（以下简称“卫士通”）、北京信安世纪科技股份有限公司（以下简称“信安世纪”）作为可比公司。
据东方财富Choice数据，-年，三未信安营业收入CAGR为42.15%。同期，三未信安同行业可比公司格尔软件的营业收入CAGR为28.42%；数字认证的营业收入CAGR为13.70%；吉大正元的营业收入CAGR为16.62%；卫士通的营业收入CAGR为15.14%；信安世纪的营业收入CAGR为28.47%。
据东方财富Choice数据，-年，三未信安净利润CAGR为90.98%。同期，三未信安同行业可比公司格尔软件的净利润CAGR为6.65%；数字认证的净利润CAGR为8.52%；吉大正元的净利润CAGR为28.15%；卫士通的净利润CAGR为23.62%；信安世纪的净利润CAGR为30.61%。
从毛利率看，近年来三未信安的主营业务毛利率稳中有升，且高于行业均值。
据招股书，-年，三未信安的主营业务毛利率分别为70.86%、73.37%、73.84%。同期，三未信安同行业可比公司格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪的主营业务毛利率均值分别为53.97%、56.05%、55.40%。
与此同时，近年来三未信安加权平均ROE亦高于行业均值，盈利能力突出。
据招股书，-年，三未信安的加权平均ROE分别为21.76%、39.71%、22.03%。同期，三未信安同行业可比公司格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪的加权平均ROE均值分别为14.22%、13.13%、10.85%。
简言之，近三年，三未信安营业收入、净利润双增长，且CAGR均“领跑”同行，成长性优异。同时，近三年三未信安主营业务毛利率及加权平均ROE均大幅高于行业均值，盈利能力突出。
三、客户资源优质实践案例丰富，客户数量呈快速增长态势
作为科技创新型的商用密码基础设施提供商，三未信安凭借领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，满足了监管部门、合作伙伴、服务对象的多方需求，在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业拥有广泛的市场，积累了各行业、各领域的高质量用户。
网络安全企业方面，三未信安客户包括吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、深信服、启明星辰、绿盟、天融信等；国家部委用户方面，三未信安客户包括中华人民共和国公安部、中华人民共和国财政部、国家医疗保障局、国家税务总局等；国内国际大型企业客户方面，三未信安客户包括国家电网、中石油、中石化、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券、新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等。
优质的客户资源为三未信安树立了良好的品牌形象，保障其产品的市场推广和销售。
同时，三未信安先后参与了国家税务系统密码改造、上海山东等省市政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗保障信息平台密码建设、国家电网密码平台建设等重大国家信息安全项目。
目前，三未信安的众多标杆客户和大量实践案例已逐渐形成一定的规模效应，进一步提高其客户粘性。
在商用密码领域，三未信安的技术实力、行业应用经验和成功案例等方面得到了客户的广泛认可，已经形成强有力的品牌优势，与众多优质客户形成了长期、稳定、健康和良好的合作关系。
在密码行业快速发展的背景下，网络安全厂商对密码产品需求快速增长，更多的网络安全厂商选择与三未信安合作，近年来三未信安合作厂商数量实现了快速增长。
另一方面，随着三未信安在新技术、新产品方面能力的提升，推动了最终客户与其在新业务模式的直接合作，但基于密码技术和密码产品的特点，新业务合作需要多方面的前期投入，合作推进周期相对长，因此近年来三未信安最终客户数量相对平稳。
据招股书，-年，三未信安合作客户数量分别为家、家、家，年均复合增长率达21.38%。其中，合作厂商数量分别有家、家、家，最终客户数量分别为89家、97家、家。
可见，三未信安坐拥优质客户资源，包括诸多网络安全企业客户、国家部委客户、国内外大型企业客户。同时，近年来三未信安的客户数量逐年上涨，业绩增长潜力不断提升。
四、密码板卡资质数量排名居首，第一款自研密码芯片完成量产
深耕商用密码领域十余载，三未信安形成了完备的拥有自主知识产权的商用密码产品体系。三未信安还被评为“中国网络安全强企业”、“中关村高成长TOP企业”、“商密产业十强优秀企业”，是国家网络信息安全产业的重要参与者。
目前，三未信安主要产品包括密码板卡、密码整机和密码系统等。三未信安产品全面支持国产SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密码算法，为各种信息系统提供数据加解密、数字签名等密码运算，并提供安全、完善的密钥管理机制，可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障。
在密码板卡方面，年4月，三未信安在国内率先推出通过安全三级的密码检测和专家安全性审查的SJK型号密码板卡，取得了国内首张达到安全三级要求的型号证书，并获得年国家密码科技进步奖。三未信安密码板卡与卫士通的主要性能指标相近，综合各项指标整体处于行业先进水平。
根据国家商用密码认证中心数据显示，三未信安的密码板卡资质数量在行业中排名第一。
据招股书，-年，三未信安的密码板卡收入分别为5,.31万元、6,.83万元、7,.14万元，占主营业务收入比例分别为40.54%、31.64%、28.59%。
在密码整机方面，三未信安密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机。
其中，三未信安高性能金融数据密码机于年通过FIPS-2Level3（美国联邦信息处理标准3级）安全认证，是国内首款通过认证、符合NISTSP-38C、SP-38D、SP-38E标准的密码机产品。此外，三未信安积极响应国家安全发展战略，推出了全国产化的信创版金融数据密码机，年三未信安的金融数据密码机通过国内安全等级三级认证。
据招股书，-年，三未信安的密码整机收入分别为5,.36万元、8,.70万元、11,.12万元，占主营业务收入比例分别为42.37%、44.24%、44.19%。
根据MarketResearchIntellect年统计，三未信安在全球密码硬件安全市场（GlobalHardwareSecurityModuleMarket）中位列第九。
在密码系统方面，三未信安的“支持云计算的国产密码方案及产品”于年获国家密码科技进步奖三等奖，该方案由云密码服务平台、支持硬件虚拟化的密码卡、云密码机等产品组成。
据招股书，-年，三未信安密码系统收入分别为1,.01万元、3,.73万元、5,.45万元，占主营业务收入比例分别为8.21%、17.73%、21.80%，密码系统销售收入金额及占比均呈快速增长趋势，与三未信安整体发展战略规划相一致。随着密码系统进入信创采购目录，密码系统在三未信安收入中的占比将不断提升。
值得