博汇纸业投资价值分析报告
□王伟
行业地位突出
规模与效益行业领先
博汇纸业正处于规模快速扩张和业绩稳步增长时期，０１－０４年公司主营业务收入年均增长４６％、净利润年均增长１１％，并于０４年取得国内造纸行业销售收入排名第６、利润总额排名第５的突出地位。
拥有发展权
如果从资金、生产、技术、管理和营销等各个要素看，国内纸业并不存在显著的进入壁垒，但事实是，国内纸业公司数量正在逐年减少，前１０名企业的产业集中度逐年提高２个百分点，行业效益与效率同步集中，反映行业的进入壁垒或企业的竞争力是上述要素的综合，两极分化日益加剧成为纸业显著的特征之一。在绝大部分企业面临资金紧张、环保标准提高等威胁而生存困难并逐步退出的同时，博汇纸业凭借上述要素的综合优势，成为国内少有的、有能力进一步发展壮大的企业。
白卡市场前景乐观
白卡是公司的主导产品
０４年１０月份投产３０万吨白卡生产线已发挥显著的增利作用，白卡销售收入比重已经由０４年的５％提高到０５年上半年的３３％。预计０５年公司白卡销量为２２－２３万吨，随着生产线逐步接近达产，未来白卡对公司盈利的提升作用还将加强。预计０５年白卡销售收入比重将占４６％，０６年占５０％。
白卡市场在各类纸品市场中增长最快
白卡属涂布白纸版的高端品种，市场容量为１５０－２００万吨。９６－０４年国内白纸板消费年均增长２８％，是所有纸品中增长最快的品种，以其为包装材料的下游产业如医药、化妆品、食品、饮料等产业的稳定增长将支持白纸板消费的稳步提升，未来年份取得１５％的年均销售增长是可以预期的。
白卡市场正在走出历史低谷
近年来在白卡进口替代过程中，产品销售价格从１００００元／吨缓慢下跌到６０００元／吨，受０４年底中华纸业７０万吨项目和今年年初晨鸣纸业３０万吨项目投产影响，国内白卡市场出现了近半年的供需失衡，开工率有所下降，产品价格下跌。竞争的加剧也阻止了新增投入，未来两年国内尚未见到项目新建计划。随着需求的增长，今年５月份以后产品价格平稳，开工率将由０５年的８９％上升至９３％。
国内企业普遍把白卡市场分为烟卡市场和社会卡市场，目前烟卡市场供求状况良好，社会卡市场将面临供过于求。
烟卡市场竞争参与者有限。近年来国内卷烟产量基本维持在３４００－３５００万大箱，烟卡市场容量难以增大，近年稳定在５０万吨左右，国内产品占６０％，主要参与方是珠海红塔仁恒纸业、太阳纸业、博汇纸业、宁波中华纸业和亚太森博浆纸。进口产品供应商包括维斯伟克、Ｓｔｏｒａ Ｅｎｓｏ、联邦等。参与者较少的主要原因是烟厂对白卡性能和质量要求很高，而烟卡的生产工艺、技术、设备要求要高于其它卡纸和纸板，进入壁垒高。不充分竞争导致产品销售毛利率较高，如太阳纸业为２３％。
社会卡市场受到挤压。近年新投产的高档卡纸生产线产能超过１００万吨，最初的设计标准高，均具有生产烟卡的能力，但由于技术要求高，烟卡市场进入困难，产品转向社会卡市场，供给增加；同时，一些规模较小的白纸板生产企业改产白卡，导致竞争激烈，价格下跌，产品毛利率明显低于烟卡市场，平均毛利率为１３－１５％。
成本优势显著
公司的成本优势主要体现在两个方面，一是设备优势形成的成本优势；二是自制化机浆显著提升成本优势。
公司白卡生产线全套进口，属世界最先进的纸机，这导致产品生产成本较竞争对手为低。以烟卡为例，博汇纸业吨纸成本为５５００元，同类纸业平均成本为每吨５８００元左右。由于博汇纸业单机产量高、能耗低，烟卡的吨纸耗电为产能１０万吨左右的同类纸机吨纸耗电的三分之二，吨纸成本低１００元。
公司社会卡生产成本为４６００元／吨，略低于太阳纸业、中华纸业等竞争对手。公司５月份投产的２０万吨自备化机浆生产线制浆成本在３０００元／吨以内，根据公司目前成本结构及自备浆比例测算，社会卡生产成本将下降４００元／吨，产品毛利率可由上半年的１３％提高到２０％左右。目前公司自备浆线运行稳定，未来降低成本的作用将逐步得到体现。
同时，随着产品质量的提高和营销成效显现，公司承接定单的规模明显扩大，由上半年的几十吨到目前的最低５００吨，生产的连续性提高，吨纸成本折旧快速下降。
调整产品结构以优化增长方式
调整产品结构提高白卡附加值
目前白卡各产品市场的毛利率分别为：烟卡２５－３０％、社会卡１０－１５％、产品出口２０－２５％。公司白卡主要产品市场及销量比重正在发生积极的变化，附加值较高的烟卡和出口比重逐步提升，０６年及以后年度的综合毛利率将明显提高。
传统产品收益稳定
近年国内草浆制浆业环保标准提高，执行力度也在加强，中小企业因无力技改而逐步退出，以草浆为主要原料的文化纸供给偏紧，价格上涨，博汇纸业传统的文化纸业务收益稳定甚至略有增长。同时，公司正在通过技改方式调整产品结构，０５年以来已成功改造原有设备开始年产３万吨的轻型纸的生产。公司表示，这种优化产品结构的调整仍将持续。
战略方向清晰
在产品战略上，公司已经明确白卡是公司的长期主导产品。经过近两年白卡的试产、投产和产品营销，公司已经积累了足够的技术人才，营销渠道也遍布全国各省，完成了较艰难学习和转型阶段，未来的扩展成本将会下降。在扩张方式上，公司更倾向于与国际同类产品的纸业巨头的合作，以借鉴国外经营管理经验、利用外资、借助外资合作方广泛的营销渠道等。目前的意向方包括全球盒装纸巨头国际纸业、烟卡巨头维斯伟克等。
随着规模的扩大，公司对原料的需求加大，目前的自备浆仍需要通过外购木材方式得以满足。公司表示，在继续扩展现有山东林业基地的基础上，进一步上移产业链，在国内适宜林木生长的地区广泛开展林业项目是公司未来发展的重点之一，公司将尽快采取国际通行的林浆纸一体化的经营模式，使产业链完整，以降低成本和提高抵抗原料及产品市场风险的能力。
估值水平偏低
采用ＷＡＣＣ、ＦＣＦＥ和ＡＰＶ对公司的绝对估值显示，公司股票的合理价格为８．６７－８．９６元／股。在相对估值方面，目前国际主要市场的纸业公司０５年动态平均市盈率为１４．６倍，市净率为１．５６倍，而博汇纸业两项指标分别为１２．８倍和１．２９倍，即若以国际市场为定价标准，博汇纸业股价有１４－２１％的潜在升幅。如果考虑博汇纸业１０：３的对价，则股价潜在升幅为４８％，投资价值显著。